核心觀點

    本次中央經濟工作會議內容與12月政治局會議內容一脈相承，基本符合預期。此前，市場對近期小作文傳出的各種政策規模，比如赤字率，國債發行規模等具體數字給予極高期待，而如今在會議中未看見可量化的數字后，部分預期落空導致了A50期指當月連續合約價格下行，這種情緒可能會蔓延到國內商品期貨市場和A股。此前我們已指出，中央經濟工作會議是在12月政治局會議指出方向后，內容更加細化，相關表述會更加細致，而也不會給出具體政策規模。市場對此期待過多可能并非完全理性。市場應該預計到，政策主線或在短期內不會再發生大的變化。而應關注本次會議的增量信息，這部分有以下幾個亮點：1. 本次會議對“困難”和“挑戰”的判斷，難度僅次于9月政治局會議。因此，可以預計，政策節奏會有序，不會超出9月份以來的速度，但是未來出臺的政策力度將不會變小。2. 明年經濟增速目標或仍為“5.0%左右”。3. 超力度的財政政策有了保障。赤字率顯著上調，則信號意義顯著，更有利于穩定預期和信心，而且能直接提振資本市場。4. 對貨幣政策有了明確指引。2025年，五年期LPR等市場利率大幅度下調（50-100BP）是可能的。而且，在12月9日政治局會議定調適度寬松的貨幣政策之后，人民幣匯率波動加大應該是預計的，在明年上半年突破7.5可能在政策層面容忍度之內。5. 房地產市場的目標很明確，就是止跌回穩，且明年地下管網建設力度將會繼續加強。6. 打破通縮螺旋是明年政策的主要突破方向。7. 未提及“碳達峰碳中和”和“供給側改革”。正文：本次中央經濟工作會議內容與12月政治局會議內容一脈相承，基本符合預期。與12月政治局會議通稿內容發布后，A50期指當月連續合約價格的急漲不同，本次會議內容見諸報道后，該期指價格急跌，截止本文發稿前，跌幅約1.4%。此前，市場對近期小作文傳出的各種政策規模，比如赤字率，國債發行規模等具體數字給予極高期待，而如今在會議中未看見可量化的數字后，部分預期落空導致了該期貨指數價格下行，這種情緒可能會蔓延到國內商品期貨市場和A股。但是，此前我們已指出，中央經濟工作會議是在12月政治局會議指出方向后，內容更加細化，相關表述會更加細致，而也不會給出具體政策規模。市場對此期待過多是不理性的，未來幾日國內商品期貨市場與A股市場受“不及預期”影響而呈下跌行情，是可以預計的。本次中央經濟工作會議在12月政治局會議的基礎上進一步的闡述內容，即所謂的增量信息，是我們更需關注的，這部分有以下幾個亮點。01本次會議措辭對當前經濟形勢描述較客觀

    對比2023年中央經濟工作會議、2024年9月中央政治局會議、2024年12月中央政治局會議以及2024年中央經濟工作會議（本次會議），對當前經濟形勢的嚴峻性認識程度，大致可以這樣排序：2024年9月中央政治局會議>本次會議>2024年12月中央政治局會議>2023年中央經濟工作會議。本次會議對“困難”和“挑戰”的判斷，難度僅次于9月政治局會議。因此，可以預計，政策節奏會有序，不會超出9月份以來的速度，但是未來出臺的政策力度將不會變小。短期穩增長的壓力和重要性要大于和高于長期發展任務。02明年經濟增速目標或仍為“5.0%左右”

    “明年要保持經濟穩定增長”強調了量的重要性，大概率仍然是5.0%左右的增速目標。在“當前外部環境變化帶來的不利影響加深”的背景下，設定穩定的增速目標對于穩定全社會預期非常重要。同時，在不利影響加深的條件下，保持穩定的經濟增速，意味著明年宏觀逆周期調控力度將是“超常規”的。這與政治意味更加濃厚的“脫貧攻堅”“超常規力度”類似，因此我們需對明年的政策力度保持樂觀。03超力度的財政政策有了保障

    “要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發行超長期的戰略，增加地方政府專項債券發行使用”已經明白無誤地說明了明年財政政策將是強有力的。赤字中的國債和一般債相較特別國債、專項債的使用約束條件少，能更快地形成支出，擴大總需求。若赤字率顯著上調，則信號意義顯著，更有利于穩定預期和信心，而且能直接提振資本市場。但是市場可能更糾結于“關鍵數字”是否能達到心理預期，我們在這里提供一個“基準預期”。在來年的《政府工作報告》中將會披露赤字規模和赤字率，“兩會”后發布的財政預算報告會再次詳細發布具體赤字相關數據。對于赤字率，市場傳言為3.5%甚至4%（指年初計劃）以上，廣義財政赤字率在10%以上。這里需要對比一下2023年的赤字率情況：2023年赤字率為3.8%?。根據2023年全國財政預算安排，赤字率從年初的3%調整為3.8%。如果僅用一般公共財政收支缺口和地方專項債收入來計算中等口徑下的赤字率，2023年這一口徑下的廣義赤字率為7.5%。自1992年建立市場經濟體系以來，中國經濟經歷過4輪嚴峻的下行壓力時期。在此期間，赤字率顯著上調，（廣義赤字率）分別是：1997年上升1.5%，2007年上升2%，2014年是2.1%，2018年是2.5%，平均約為2%。對應地，我們可以把年后《政府工作報告》中計劃赤字率為3.5%設定為基準預期（因此4%可能是不理性的預期）。各種專項債以及中長期特別國債的發行使用范圍被明確要求擴大。04對貨幣政策有了明確指引

    此前，我們指出，需關注“適度寬松的貨幣政策”在本次會議中有無更明確得到指引。本次會議提及“實施適度寬松的貨幣政策，適時降準降息”。繼續降準降息，目標是進一步的降低實際利率。但是難點在于，通縮使得實際利率下降速度緩慢，而且PPI同比增速為負這種狀態至少持續到明年上半年結束。而且當匯率壓力階段性緩解時，更大的寬松空間才能進一步打開。當前內需不足，明年外部壓力或逐漸加大，居民消費信心疲軟，傳統信用創造工具房地產以及基建投資受到抑制。我們認為，為修復居民資產負債表，在中短期內當匯率貶值是趨勢時，政策不必過多在意短期內人民幣匯率的單邊波動。2025年，五年期LPR等市場利率大幅度下調（50-100BP）是可能的。而且，在12月9日政治局會議定調適度寬松的貨幣政策之后，人民幣匯率波動加大應該是預計的，在明年上半年突破7.5可能在政策層面容忍度之內。05房地產市場的目標很明確，就是止跌回穩

    “持續用力推動房地產市場止跌回穩”讓市場對存量房貸利率等繼續寬松政策充滿期待。房地產市場下行，其直接表現是利率下調暫未帶動信貸脈沖回升，尤其是個人住房貸款利率下行幅度之大，并未抑制居民去杠桿。國際經驗表明，貨幣財政等宏觀政策的力度要超出常態化水平，才足以改變居民對存量資產負債表的修復預期，從而實現房地產市場的止跌回穩。且不論日本“安倍經濟學”的效果如何，其寬松力度之大，年均降息150bp，赤字率8%，日本通縮問題確實有了有效改善。此外，“大力實施城市更新”、“加力實施城中村和危舊房改造”表明，明年地下管網建設力度將會繼續加強。06打破通縮螺旋是明年政策的主要突破方向

“提高投資效益”是新提法，體現了政策層面對資本運轉效率的重視。以往或許更多的是關注政府項目收益率，本次提法或許覆蓋面更廣，不僅包含政府部門，而且也包括私營部門企業和居民。而這也是難點。當前通縮螺旋尚未被打破，PPI同比長期為負，CPI徘徊在低位水平，十年期國債收益率跌破2%，企業利潤率改善力度較弱，如何抑制通縮預期，從而降低實際利率是未來政策的方向。07未提及“碳達峰碳中和”和“供給側改革”

    本次會議強調“協同推進降碳減污擴綠增長”，與12月政治局會議相同，強調了“先立后破”，與本次通稿內容沒有提及“供給側改革”或許相關。其中在部分行業產能過剩的背景下，以往的經驗是通過行政手段加速產能出清。但是現階段穩增長，特別是穩就業的壓力較大，產能出清必然意味著工作崗位減少。我們注意到，2023年中央經濟工作會議首次提出要“統籌擴大內需和深化供給側結構性改革”，2024年需求端政策較多，但是供給側改革政策落地的少。